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利率货币-包括中国在内的新兴市场货币政策空间仍较大

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央行的轉變旨在以前所未有的方式維持擴張。儘管周期得以苟延殘喘,可當下次經濟下行到來之時,發達國家央行或已「彈盡糧絕」。

橋水預計,隨着發達國家央行的貨幣政策空間逐步枯竭,未來政策制定者將需要轉向MP3,央行直接貨幣化財政赤字。這類政策可「右」(通過增加軍費開支或減稅)可「左」(通過更直接的基礎設施或社會項目支出)。

債務周期、央行空間不利於發達市場

當然,橋水也提示了投資新興市場存在的風險。但橋水仍強調,需要考慮在地理上進行投資組合平衡,「我們要謹記中國的諺語:『摸着石頭過河』。換句話說,重要的是首先採取謹慎的步驟,從而逐漸積累經驗,再到隨之而來的理解。」

橋水始終表示,應該增配包括中國在內的新興市場。此次也再次強調,與發達經濟體增長緩慢的前景相比,一些新興經濟體(特別是在東方)未來十年的名義GDP/收入可能每年增長5%至10%,而當地貨幣利率/融資低於這一增長水平,這些都將成為長期投資回報的驅動力。

橋水認為,新興市場的高增長往往需要更高的資本投資和融資,這稀釋了每股收益。就中國來看,增長的折現率很高,例如政府鼓勵更多股票發行(稀釋每股收益),人力成本上升速度快于生產率,金融監管收緊也導致風險溢價更高。未來的邏輯可能不同。橋水認為,新興亞洲經濟體的產出水平已經與美國和歐洲之和相當。在過去三年中,它對全球經濟增長的貢獻是美歐的2.5倍。

巨大的財富差距可能催生持續的政治衝突和極端主義,這意味着政府有可能採取更廣泛的政策選擇來影響增長。因此,相比過去的商業周期驅動力,政治結果和政策選擇對市場和經濟的影響將勝於過往。

橋水認為,相比發達國家的零利率、低迷的經濟狀況和民粹主義傾向,新興亞洲經濟體則情況不同,他們近期表現出的增長率更高,而未來的生產率增長、利率和資產收益率都會更高。

隨着時間的推移,擴張性的財政政策如箭在弦。橋水將貨幣政策(MP)階段分為三個——MP1:利率政策,面向借款者,通過利率吸引支出;MP2:QE,面向儲蓄者,通過資產和流動性吸引支出;MP3:貨幣與財政協調,面向政府,通過直接的貨幣化融資進行支出。

橋水認為,債務情況和央行空間對投資決策至關重要。在大多數發達經濟體中,降息的空間已經不多了,債務相對於收入也很高,因此MP1已山窮水盡。流動性已大規模地被推入資產,因此MP2的空間也所剩無幾了。黔驢技窮之時,MP3就成為下次需要實質的政策支持時來提供刺激的方法。

過去,利於公司的大環境(貨幣寬鬆、減稅、放鬆監管)促使企業利潤率迅速擴張到了歷史最高水平,但未來這種趨勢可能不會長期持續。

橋水發現,當前有幾大新動態值得關注,這將直接影響潛在投資回報。

全球第一大對沖基金橋水(Bridgewater Associates)近日發佈了2020年的投資策略。文中提及,在大多數發達經濟體中,降息的空間已不多,債務相對於收入而言也很高。相比之下,包括中國在內的新興市場貨幣政策空間仍較大,且這些地區的債務周期更有利,生產力的提高潛力更大,這帶來了獨特且多元化的投資機會。

橋水稱,這些央行的刺激政策難以為繼。各國央行已經進入了一個新範式,他們不再主動收緊貨幣政策或試圖使利率正常化以防止通脹,預計央行未來將轉向更為精細管理的利率政策和收益率曲線控制目標,類似於日本央行當下正踐行的。

中國在內的新興市場更具潛力橋水稱,由於中國的長期狀況與發達經濟體截然不同,中國當下還擁有MP1和MP2的政策手段,此外在MP3上也有豐富的經驗。鑒於其治理結構,中國央行和政府已定期協調政策。同時,新興亞洲經濟體正處於長期和短期債務周期的不同階段,生產力的提高潛力更大,這帶來了獨特且多元化的投資機會。

早在2019年4月時,橋水聯席CIO格雷格(Greg Genson)在一份報告里提及,一個中國資產的平衡組合(balanced portfolio,即全天候中國投資組合)可不必對中國經濟等因素下注,而獲得比單獨投資中國股市、債市或股債60/40的組合更好的風險回報。相比單獨投資中國股市,這一組合可以產生更高的回報,但僅承擔1/3的風險,也可以規避中國股市的大幅波動。

由於實際收益率處於低位,風險溢價受壓,發達經濟體未來的預期資產回報遠低於過往。

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